錢荒魅影之“錢荒”往事 2013年歷史不會重演

 盡管本輪A股回調(diào)從上個月才開始，而流動性的收緊其實可以追溯至更早的去年10月，10年期國債收益率從去年底的2.65%一路飆升至如今的3.69%，逼近兩年新高。曾經(jīng)在2013年的時候也出現(xiàn)過錢荒導(dǎo)致股債雙殺的情形，現(xiàn)如今利率飆升股債雙殺，市場不免將兩輪調(diào)整聯(lián)系起來。

　　2013年錢荒背景和成因

　　2013年6月起，貨幣市場同業(yè)利率飆升，金融機構(gòu)拆借違約的謠言四起，一時恐慌情緒蔓延，隔夜SHIBOR利率一路飆升到9.58%，上證綜指也從2320點一路跌到1853點，股債雙雙呈現(xiàn)凋零的跡象。要理解2013年的錢荒，還得回顧當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境。

　　由于2008年“4萬億”投資刺激的后遺癥，2010年國內(nèi)經(jīng)濟曾出現(xiàn)通脹和房地產(chǎn)泡沫。為了抑制經(jīng)濟過熱，宏觀調(diào)控不得不采取偏緊的路線，當(dāng)時對銀行的表內(nèi)資產(chǎn)監(jiān)管也有所加強。在此背景下，銀行選擇通過理財?shù)确绞酵顿Y信托等非標(biāo)資產(chǎn)，然后再透過信托投資原本受限的標(biāo)的資產(chǎn)，從而繞開了監(jiān)管約束，使銀行資金流入了地方融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)等，獲得了高額的收益。銀行之所以有動力這么做，除了與上述行業(yè)的回報高以外，還與當(dāng)時理財業(yè)務(wù)不需計提風(fēng)險撥備，也不占用授信規(guī)模有關(guān)。在銀行的監(jiān)管套利之下，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，信托資產(chǎn)余額同比增速從2011年6月的28%攀升到2013年6月的70%。

　　非標(biāo)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展引發(fā)了監(jiān)管層的注意。一是通道業(yè)務(wù)的多層嵌套增加了系統(tǒng)性風(fēng)險，加大了金融監(jiān)管的難度。二是非標(biāo)規(guī)模的迅速擴張間接推高了M2增速，給當(dāng)時的通脹造成一定壓力。三是杠桿機制的引入放大了金融市場的波動性。四是資金期限錯配下資金池模式存在一定的風(fēng)險。正是這些問題的存在，監(jiān)管層下定決心對非標(biāo)業(yè)務(wù)進行整改。

　　央行一系列偏緊的貨幣政策最終誘發(fā)錢荒。繼銀監(jiān)會理財新規(guī)之后，銀行仍舊采取各種方式進行監(jiān)管套利，央行決定通過收緊流動性來懲治這種行為。一方面，2013年上半年通過公開市場操作實現(xiàn)貨幣凈回籠4780億元，而在2012年下半年時仍處于大規(guī)模凈投放的狀態(tài)。另一方面，央行還在2013年5月重啟了央票的發(fā)行，并對到期央票進行續(xù)作，6月還停止了正回購。由于同業(yè)杠桿的助漲助跌，隨著央行對流動性的不斷收緊，最終在6月份時發(fā)生了錢荒。

　　兩輪錢荒比較分析

　　2013年錢荒可以說是銀行過度發(fā)展非標(biāo)業(yè)務(wù)所引發(fā)的流動性收緊，而此次錢荒則與銀行委外業(yè)務(wù)過快擴張有關(guān)。2014年以來的貨幣寬松給金融市場注入了大量流動性，銀行委外資金的入市帶來了債券市場的3年牛市，資產(chǎn)荒的論調(diào)不絕于耳，直至2016年10月起債券市場才進入調(diào)整。盡管債券價格在去年12月至今年3月曾出現(xiàn)一輪反彈，然而4月開始，隨著監(jiān)管加強和去杠桿力度的加大，國內(nèi)債市又出現(xiàn)了新一輪收益率的攀升，如今中債10年期國債到期收益率升至3.63%，10年國開債至4.35%，10年非國開債至4.5%以上。盡管目前債券市場收益率與2013年相比仍有不小差距，但如果考慮到信貸利率的比價效應(yīng)，本輪錢荒的程度并不比2013年小。

　　那么應(yīng)該如何看待兩輪錢荒？

　　首先，兩輪錢荒都是發(fā)生在貨幣寬松周期的尾部，由于流動性陷阱的存在，貨幣無法進入實體促進經(jīng)濟的增長，同時受較高的期限利差形態(tài)影響，大量寬裕的短期流動性流入不同的長期資產(chǎn)，造成資產(chǎn)泡沫化和資產(chǎn)荒。而區(qū)別主要在于銀行資金流入的資產(chǎn)類型不同，如2013年通過信托通道進入了非標(biāo)資產(chǎn)，2016年通過銀行委外進行債券的加杠桿投資。其次，兩輪錢荒發(fā)生時都面臨外部流動性的收縮，2013年時恰逢美聯(lián)儲退出QE，現(xiàn)今美國則率先進入加息周期，甚至不排除接下來將出現(xiàn)縮表。再者，兩輪錢荒發(fā)生時國內(nèi)基本面都處于較好的時點，這點也容易理解，錢荒的本質(zhì)在于監(jiān)管層試圖主動降低金融體系的杠桿和風(fēng)險，倘若當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境較差，是不支持監(jiān)管層采取緊縮策略的。

　　耐心等待流動性改善的信號。我們無從得知監(jiān)管層調(diào)控的具體底線在什么位置，也很難判斷當(dāng)前3.7%的10年期國債收益率是不是代表了中期貨幣的利率頂，后續(xù)還需多多留意監(jiān)管政策的變化。需要注意的是，即便監(jiān)管維持現(xiàn)有水平不再加強，從過往經(jīng)驗看，其造成的流動性緊張局面也還將持續(xù)一段時間。如果流動性沒有得到根本解決，無論債市還是A股都不會真正止跌回穩(wěn)。因此，不妨將眼光放長遠(yuǎn)些，短期反彈行情多看少操作，從概率上來講，很難確定目前這個點位是否為年內(nèi)的最低位置。